临近解禁，MiniMax再度面临严峻考验。
定焦One（dingjiaoone）原创
作者 | 金玙璠
编辑 | 魏佳
7月9日，MiniMax近半数股份迎来解禁时刻。
半年前在1月9日，它于港交所挂牌，仅比智谱晚一天。上市首日，MiniMax股价暴涨109%，跑赢了智谱，一度成为市场更受看好的大模型标的。3月期间，其股价冲上1330港元高位，市值突破4100亿港元，甚至一度超过百度。
不过股价随后开始回调。6月1日随着旗舰大模型M3的发布，股价高开却收跌15%；紧接着的两周内股价腰斩。到了7月初，相较于高点已经跌去72%。截至7月3日收盘，其股价为346港元，市值为1087亿港元。
而智谱后来居上。市值曾突破万亿港元，现在稳定在八千亿港元左右。
7月8日、9日，两家公司的半年期解禁期到来，但对智谱仅是小型考验，对MiniMax则是重大挑战。智谱此次解禁比例约5.76%，MiniMax却有约44.85%的股份解除限售，潜在流通盘瞬间扩大至50%左右。
有港股投资者注意到，“短期下跌很正常，之前股价掺入了太多的情绪和稀缺性因素。”另一位行业内部人士对「定焦One」补充：“相较于发行价，它仍有110%的上涨空间，但投资者的心态，已经发生了显著变化。”
近半年，MiniMax在中国大模型市场中的声量有所减弱。就模型性能方面，它在全球第一梯队中的心智认知仍需巩固；就市场关注度而言，相比DeepSeek和智谱，它更难吸引媒体目光。
正景资本投资合伙人刘雨佳指出，MiniMax与智谱半年来股价的差异，不能简单归因于哪个模型更出色，而是市场在重新评估不同AI路径的潜力。MiniMax的长处在于多模态处理、面向C端的产品布局以及海外市场拓展，但关键在于它能否将这些优势转化为Agent应用、编程能力、开发者生态以及稳定的商业营收。智谱则更契合国内基础模型、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事逻辑，在当前市场氛围下更容易获得估值提升。
但股价表现终究是短期的。在他看来，MiniMax真正的考验，是模型研发、产品迭代和商业化的闭环构建能力。“如果成功构建，它的成长空间会非常广阔。否则，可能就会维持在‘大而全’的阶段性状态。”
01.这波下跌，褪去的是双重溢价
尽管MiniMax股价跌幅显著，但资本市场并未完全否定其大模型公司的定位，“主要是今年三月那波行情带来的溢价正在回归基本面。”关注大模型行业的从业者Leo点评。
回落的溢价主要体现在两个层面。
首先是模型能力的溢价。
MiniMax将自身定位为全球仅四家全模态AI第一梯队成员，对标OpenAI、谷歌、字节跳动。若占据第一梯队位置，将获得定价权，市场也愿意给予更高的估值倍数。然而经过半年的市场检验，这个定位受到质疑。
官方数据显示，M3在SWE-Bench Pro编程测试中得分59%，超过GPT-5.5；但独立评测机构Artificial Analysis的Intelligence Index将其排名置于主流模型第九位；在更侧重用户实际交互偏好的Chatbot Arena测试中，它更是排在四五十位之后。多位受访者提及，国产大模型的第一梯队当属智谱、Kimi、DeepSeek，MiniMax的实际性能存在隐忧。
图源 / MiniMax
更为关键的是，M3上线一周后，MiniMax将API接口价格下调一半。摩根大通随即将评级从“增持”调整为“中性”，目标价也从1100港元降至400港元，主要理由是，“自M2模型发布以来，MiniMax尚未推出新的国产最先进模型，且从纯模型能力维度衡量，MiniMax仍处于追赶阶段。”
同期的智谱，多次提升API接口定价累计上涨超八成，而调用量反而增长了四倍。
一次降价之所以引发如此剧烈的市场反应，红蚁资本首席投资官李泽铭分析，港股在为大模型公司定价时，基本以市
