智谱股价跌破千港元大模型公司估值逻辑转向

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总市值刚超越一万亿港元不久，智谱（HK02513，股价890.50港元，总市值4146亿港元）这顶内地首家叩开“万亿港元市值俱乐部”大门的AI企业光环，似乎就要褪色了。这反映出资本市场的情绪显然起了变化。

7月20日，智谱股价接着近期的跌势，跌破1000港元关口，最终收于890.5港元，总市值回落到5000亿港元以下，较顶点缩水了大约七成。

智谱日K线走势图上，区间震荡的形态一目了然，每一次新低的创下，都在诉说着资本市场的冷静。

分析师指出，股价的起伏并非单一原因造成。一方面，近期全球科技股整体回调，AI板块估值普遍承压；另一方面，国内大模型竞争进入新一轮高频迭代，月之暗面的Kimi K3等新模型接连亮相，市场对头部模型企业竞争格局的预期正在不断调整。

同时，智谱上市后首批限售股开始解禁，流通盘逐步增大，加上公司推进“A+H”资本布局，市场的关注点也从模型能力和技术参数，进一步转向企业长期竞争力和商业化兑现能力。

智谱股价回调，市值跌破5000亿港元。距离今年6月市值突破万亿港元仅一个多月，智谱的市值已缩水过半。这次股价波动，成了市场重新审量大模型企业估值逻辑的一个窗口。

事实上，自7月以来，AI板块整体波动加剧了。近期全球科技股普遍调整，市场开始重新评估AI产业高投入能否持续带来商业回报，高估值科技资产普遍承压。

国盛证券认为，本轮调整既受宏观因素影响，也与市场重新审视AI资本开支回报、交易拥挤后的去杠杆有关。AI产业长期逻辑并未改变，但短期波动或许仍会持续。

具体到智谱，其股价调整叠加了公司自身因素。工业和信息化部信息通信经济专家委员会委员盘和林对《每日经济新闻》记者说，此前智谱股价上涨快，目前更多体现为估值回归，更贴近企业内在价值。他认为，由于智谱上市初期流通股比例较低，股票稀缺性一定程度上放大了市场交易情绪。当流动性逐步释放后，股价也更易回归基本面。

7月8日，智谱迎来港股上市后首批限售股解禁，约2568万股股份解除限售，占公司总股本约5.76%，对应股份主要来自基石投资者。虽然解禁比例不算高，且已有部分机构公开表示将继续长期持有，但随着流通盘逐步增大，市场交易结构也开始变化。

上海财经大学特聘教授胡延平认为，智谱近期股价调整是多重因素共同作用的结果。一方面，AI及半导体产业链近期整体估值回落；另一方面，市场此前给予公司的溢价较高，本身存在回调需求。

与此同时，大模型行业竞争也出现新变化。7月17日，月之暗面发布开源模型Kimi K3。官方公布，该模型拥有2.8万亿参数规模，上下文窗口支持高达百万级token，且原生支持视觉理解能力。随后公布的第三方评测显示，Kimi K3在Code Arena榜单中排名第一，迅速引起市场关注。

胡延平指出，目前国内头部模型之间已经形成交替领先态势，单一企业很难长期保持技术优势。智谱GLM系列模型此前确实有领先优势，但这种领先并不具备唯一性和长期不可替代性。近期多家厂商密集发布模型，也说明行业技术竞争进入新阶段。

盘和林也表示，在当前头部模型竞争日益激烈的背景下，新模型发布往往会影响市场对不同公司的预期，不同企业股价出现此消彼长是正常市场现象。

不过，模型竞争仍处快速演进期，单次产品发布不足以决定长期竞争格局。胡延平认为，智谱此前率先探索递归自我改进（RSI）等前沿方向，未来仍有机会实现技术突破，因此短期股价波动不能简单等同于长期竞争力变化。

估值锚点正在迁移：市场更关注商业兑现能力。相比股价波动本身，大模型企业的估值体系变化更值得关注。

过去一段时间，资本市场给予头部大模型公司的高估值，很大程度上建立在模型能力、参数规模以及技术领先性之上。但随着国内头部模型整体能力接近，仅依靠技术领先形成估值溢价的难度越来越大。

盘和林认为，目前市场尚未形成针对大模型企业统一、成熟的估值方法，大部分公司难以用传统财务指标衡量，因此估值更多受市场预期影响。

胡延平则表示，未来技术参数仍然重要，但已经只是竞争维度之一。他认为，目前行业正沿着几个方向持续演进，包括更大规模参数训练、递归自我改进、Agent能力、长程复杂任务处理、多模态融合以及降低训练和推理成本等，这些能力共同决定模型竞争力，而非单一指标。

同时，竞争焦点正向应用层延伸。胡延平指出，AI产品形态正从单纯模型竞争，逐渐演变为模型、智能体、工具、软件、数据以及业务流程深度融合的工作平台竞争。企业能否形成完整生态、推动开发者和企业用户持续使用，正成为新的竞争重点。

这一变化背后，是资本市场对商业模式兑现能力的重新重视。智谱目前仍处于高投入研发阶段：2025年实现营业收入7.24亿元，同比增长131.8%；同期研发投入高达31.8亿元，经调整后净亏损31.82亿元。