核心观点

今年A股市场的增量资金主要由两融、私募以及个人持有的ETF构成，这些资金具有高弹性特征，且高度依赖赚钱效应，进而强化了科技行情的定价逻辑。

评估本轮A股的去杠杆进程，不能仅盯着传统的显性杠杆（包括场内和场外），更要从增量资金的角度审视隐性杠杆，即资金赎回和质押风险。

通过梳理一系列系统指标可以看出，当前市场并非因宏观流动性收紧导致资产负债表全面收缩，而是低利率环境下居民资产再配置引发的结构性行情。在内外部科技交易共振逆转后，市场出现了一轮拥挤度的再平衡。

目前，显性杠杆去化压力最大的阶段已经过去，后续去杠杆风险处于可控范围。要确认去杠杆是否彻底结束，主要看两点：一是境内融资卖出和高融资行业补跌是否停止；二是海外AI交易能否重新企稳。

摘要

7月以来科技行情下挫带动股市下行，这并非A股独有现象，韩股、美股、日股等市场均出现了类似反应。除了科技行情这一共性产业因素外，杠杆的累加与去化同样是本轮全球股市波动的共同诱因。

面对A股的下跌，市场普遍困惑于一个问题：本轮A股去杠杆进展到了哪一步？未来是否还存在由激烈去杠杆带来的尾部风险？

我们拆解了传统视角下的场内和场外杠杆（即所谓的显性杠杆），并进一步解析了本轮A股增量资金带来的隐性杠杆特征——例如个人ETF等行为形成的市场顺周期反馈机制，借此系统评估本轮A股去杠杆的实际进展。

基本结论如下：

第一，当前A股场内杠杆总体去化已基本完成，少数此前被过度定价的行业除外；

第二，A股避险压力的高峰已过，场外杠杆冲击引发系统性风险的概率较低；

第三，构成隐性杠杆的ETF和私募产品赎回现象目前可控，尚未成为推动市场进一步调整的主要风险源；

第四，作为尾部风险的股票质押风险，曾在2018年发生过，但在当下发生的概率相对较低。

一、居民资产配置迁移，中国资产流动性之源

自2026年以来，A股行情运行在低利率、居民存款搬家和非银体系扩张的宏观背景之下。不仅如此，2022年至2023年的信用债牛市、2024年的红利牛市、2024年的超长债牛市，以及2026年2月至6月的债券小牛行情，都与居民资产配置的重构有着深刻的牵动关系。

2022年之后，观察中国资本市场，金融数据的意义往往大于实体数据。这并不是因为中国经济仍像过去20年那样依赖杠杆撬动增长，从而使得以社融为代表的金融数据领先于实体并展现出极强的周期特征。

真正的变化在于，2022年中国地产结束了金融属性时代，进入消费品时代。此后，中国金融流动性发生了系统性迁移，中国资产定价的流动性逻辑也随之迎来大转变。

数据显示，2026年上半年住户存款增加7.58万亿元，同比少增3.19万亿元；非银行业金融机构存款增加4.65万亿元，同比多增约2.1万亿元。这一数据表明，居民资金正在从银行表内向理财、公募、私募、保险和券商账户迁移。

对此我们需要强调两点：

第一，存款搬家并不等同于居民资金全面进入股票市场。

居民资产配置重构中，从地产和存款池子脱离出来的资金，流向非银的路径选择呈现明显的“K型分流”。低风险偏好资金更多流向货基、债基、理财和保险，而高风险偏好资金则通过两融、私募和个人持有型ETF进入权益市场。

第二，居民流向股市的增量资金并非A股牛市的根本原因，只是A股上涨板块的催化剂。

资金追逐资产的本质要求是保本、低波动和一定收益。因此，流向权益的资金总体规模有限，此外也需要非常强的市场上涨效应去催化。

今年A股除科技之外的板块表现偏平，这就导致了居民存款流向A股，并不是对大部分股票的流动性追逐，而是对少量行业和板块的流动性强化。故而本轮A股得到的是结构性流动性，而非全面“水牛”。

二、传统杠杆（显性杠杆）视角：场内和场外杠杆去化相当程度，未来杠杆调整引致市场波动进一步放大的风险可控

在场内杠杆方面，融资盘已经完成第一轮集中去化。

6月下旬两融余额一度突破3万亿元，随后降至7月23日的2.7万亿元左右。

两融交易额占A股成交额的比重也降至8.7%附近。融资余额和交易活跃度均明显回落，但两融占流通市值比例仍低于2015年水平，账户担保能力也未普遍降至强制平仓区间。

本轮风险并非全市场杠杆过高，而是融资资金过度集中于科技成长行业，局部板块或仍有压力。

在场外杠杆方面，风险释放同样较为充分。

股指期货贴水一度明显扩大，反映市场对冲和避险需求快速上升。

近期中证1000隐含波动率已经从高位回落，上证50和沪深300波动率未失控，行业相关性也处于历史中低水平，说明市场仍以结构性减仓为主，尚未转化为全行业同步抛售。

与此同时，DMA杠杆、融资保证金和雪球产品等环节较2024年初受到更严格约束，市场并没有形成“衍生品触发—量化降仓—现货流动性恶化”的完整负反馈链条。

三、增量资金（隐性杠杆）视角：资金赎回和股票质押尾部风险并未在当下市场体现

评估本轮隐性杠杆，我们还需要充分评估增量资金对A股带来的超额流动性定价。这也是为何我们在评估传统杠杆之外，还需要评估增量资金带来的市场流动性过度定价问题，我们称之为“隐性杠杆”风险。

两融、私募和个人持有型ETF构成了今年A股最重要的增量来源。

今年两融是最直接且弹性最高的交易型资金，私募是机构资金中的重要边际力量，ETF则成为居民参与科技主题行情的重要渠道。

这三类资金都高度依赖赚钱效应：行情上涨时，股价、担保品价值、产品净值和申购规模相互强化；核心板块下跌后，融资偿还、私募降仓和产品赎回又可能形成反向反馈。这也是本轮调整首先集中于电子、通信、AI算力等前期涨幅较大、融资流入较多板块的原因。

虽然今年增量资金放大了市场涨幅，但在下跌过程中产品层面并未出现系统赎回，隐性去杠杆风险可控。

部分高仓位、高科技暴露的私募产品存在降仓压力，但尚无证据表明私募行业发生全面清盘或集中赎回。

ETF在市场下跌过程中反而获得较大规模净申购，宽基及半导体、通信主题产品成为重要承接力量。股票质押比例则处于历史低位，暂不具备向上市公司信用和实体资产负债表扩散的条件。

四、如何观察去杠杆进展及当前去杠杆效果？

从流动性层面信号来看，关注融资卖出是否收敛，高融资余额行业是否停止补跌。

两融余额已经较6月高点下降接近10%，交易额占比降至8.7%附近，去杠杆最快阶段大概率已经过去。但科技行业融资集中度仍高，部分前期强势板块仍有补跌压力，因此尚不能确认显性杠杆已经完全出清。

从产业层面信号来看，关注海外AI交易能否企稳，并带来赚钱效应。

今年A股科技行情与全球AI交易高度共振。海外科技股既提供AI产业趋势和盈利预期验证，也构成A股科技板块的重要估值锚。海外AI交易走强时，产业景气预期、资金风险偏好和估值扩张会向A股电子、通信等行业传导；海外科技股调整则会放大境内融资盘和拥挤交易的出清压力。

历史上，2015年是场内外高倍杠杆同步断裂，2018年是信用收缩与股票质押共振，2024年初是量化、DMA和雪球集中作用于小微盘。本轮更接近2024年的结构性出清，但显性融资规模更高、科技行业集中度更高，同时衍生品放大器更弱、政策资金和ETF承接机制更成熟。

不论如何，融资盘与拥挤科技交易的结构性出清，标志着本轮去杠杆最激烈时刻已经过去，当前去杠杆已进入后半程，未来风险可控。

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风险分析

第一，居民资金入市不及预期。高息存款到期资金可能继续流向理财、保险、货基和债基，若居民风险偏好持续偏低，A股增量资金承接能力或弱于预期。

第二，科技板块去杠杆超预期。若高融资行业继续补跌，可能触发融资偿还、私募降仓和ETF赎回相互强化，使结构性调整持续时间和幅度超过预期。

第三，海外AI交易波动加剧。若美股财报低于预期、AI资本开支下修或海外半导体板块继续调整，风险偏好收缩可能进一步向A股科技产业链传导。

第四，宏观政策环境发生变化。若通胀和地缘风险推迟美联储宽松，或国内流动性边际收紧，成长资产估值和市场承接能力可能同时受到压制。

来源：券商研报精选