财联社8月5日电（编辑 夏军雄）日本与美国近日罕见联手，协调干预外汇市场，意在遏制日元快速贬值。高盛在8月4日发布的报告中估算，日本当局仅在7月30日至31日两天内，就可能买入高达850亿美元日元，创下自2011年福岛核事故以来规模最大的两日外汇干预纪录。

此次美国不仅提供政策支持，还采取了卖出欧元、买入日元的特殊操作手法，试图在强化日元的同时，减轻对美元及美国国债市场的冲击。

不过，高盛指出，尽管这轮行动规模庞大且协调度高，但日元升值反应依然有限。这表明日元此前的疲软基本符合利差、经济前景和跨境资本流动等宏观基本面。若全球增长环境、日本货币政策和国内资本配置没有发生实质变化，干预最多只能为日元带来一段“显著但暂时”的喘息期。

日本两天最多投入850亿美元

高盛依据日本央行资金供需预测、银行间市场成交量等间接数据推算，日本当局7月30日可能投入7万亿至8万亿日元买入本币，创下日本单日买入日元干预的最高纪录。

7月31日，日本可能再次投入4.5万亿至5.5万亿日元。两天合计干预规模最多达到850亿美元，超过今年4月底至5月初一周时间内投入的11.7万亿日元（约合740亿美元）。

（图：日本历次外汇干预规模）

8月3日，外汇交易商市场成交量再度升高，这也与日本官员所称干预仍在继续相符。

相比之下，美国实际投入的资金可能很小。历史上，美国单次外汇干预规模通常只有10亿至20亿美元，因此美国在这轮行动中的主要作用并非提供大量资金，而是通过参与干预释放政策信号。

正式数据仍需等待日本财务省公布。日本会在交易结算月份结束后披露当月干预总额，更详细的逐日数据则通常在季度结束一个多月后发布。高盛预计，7月底这一轮操作的每日数据可能在11月初公布。

日元反应仍然有限

尽管美日干预力度堪称空前，但如此大规模的政策投入仍未带来与之相称的升值幅度。

高盛认为，这说明日元贬值并不只是投机交易或市场失序造成的，而是由更深层的基本面力量推动。其中最重要的因素之一，是日本与海外主要经济体之间仍然存在明显利差。

外汇干预可以暂时减少市场做空日元的动力，也能降低汇率对经济数据和政策消息的过度反应，但无法直接消除利差。报告认为，干预提高了日本央行的政策自由度，却并不意味着日本央行会明显加快加息。

高盛经济学家仍认为，日本央行提高加息速度的可能性较低。虽然更快加息有助于缓解日元压力，但加息是一项影响经济增长、政府融资成本和日本国债市场的广泛政策，并非专门针对汇率的精准工具。

此外，近期的外汇干预、财政措施以及日本政府养老投资基金和个人储蓄账户相关安排，也没有体现出日本政策制定者准备彻底改变现有政策组合。

资本外流才是日元长期疲软的重要原因

高盛认为，相比单纯加息，推动日本海外资金回流国内，可能是长期支撑日元更直接、更有力的办法。

日本拥有规模庞大的国际资产，这也是日本与传统货币危机国家之间的重要区别。过去十年，日本投资者持续增加海外股票、债券及其他资产配置，这种资本流动在很大程度上解释了日元为何长期低于部分估值模型所显示的公允水平。

如果日本能够逆转这一趋势，引导国内投资者减少海外配置、将资本转回本土市场，将产生持续的日元买盘，效果可能明显强于单次外汇干预。

但这一方案也存在代价。日本投资者过去通过海外资产获得了较高回报，若政策强行推动资金回流，可能降低养老基金、保险公司和家庭投资者的资产收益。

因此，日本政府面对的核心矛盾是：既希望稳定日元，又不愿明显加快加息，也不愿牺牲海外投资带来的收益。在这种情况下，干预成为短期内政治和经济成本相对较低的选择。

美国罕见卖出欧元，意在同时稳定日元和美元

在此次联合干预行动中，美国并未简单复制日本卖出美元、买入日元的操作，而是选择卖出欧元、买入日元，即在欧元兑日元市场进行交易。

高盛称，据其了解，这可能是首次有国家实施完全不涉及本国货币的官方外汇干预。过去曾出现日本和欧洲同时干预美元兑日元及欧元兑日元，但此前从未有国家刻意通过第三方货币来中和对本币的影响。

这一操作具有两重意义。

首先，市场参与者通常会提前押注日本在美元兑日元市场干预。美国转向欧元兑日元，可以打破投机者预期，引发更大范围的日元空头平仓。

其次，日本卖出美元可能导致美元在其他货币面前走弱，而美国卖出欧元可以抵消一部分美元压力。换而言之，美国希望尽可能放大对日元的影响，同时减少对美元的冲击。

不过，欧元兑日元与美元兑日元的相对走势显示，美国实际交易规模可能有限，主要目的仍是向市场表明美日两国在稳定日元问题上存在一定政策共识。

欧洲官方并未直接参与，也削弱了这一行动的信号效果。市场可能因此质疑，欧洲是否认可美国使用欧元进行干预，以及未来是否愿意加入类似协调行动。

美国真正担忧的或许是美债市场

高盛对美国财政部参与动机的判断较为谨慎。报告认为，美国的行动不一定意味着其对日元价值形成了明确立场，也不一定预示美国将推动日本进行更激进的货币政策调整。

更可能的解释是，美国希望通过低成本合作，防止日本在筹集干预资金时大规模抛售美国国债，进而扰乱美债市场。

日本近期的干预资金主要来自现金和短期美国国债。美国财政部国际资本流动数据显示，在日本实施干预的月份，其短期美债持仓通常明显下降，规模与干预金额大致一致。

日本可能首先动用美元存款，随后通过出售短期美债，或让短期美债到期后不再续投来补充现金。干预之后，如果没有继续采取行动，其短期美债持仓通常会在下个月部分恢复。

历史数据显示，2022年9月日本干预时，减持主要集中于长期美债，对美国利率互换利差造成了较明显影响。此后的几轮干预更多依赖现金和短期证券，美债市场受到的冲击逐渐减弱。

日本仍有约1950亿美元短期干预空间

尽管两天投入最多850亿美元规模惊人，但日本短期内并不存在外汇储备耗尽的问题。

日本拥有约9800亿美元至1万亿美元的美元外汇储备，其中大约2300亿美元为现金和短期证券。截至2026年6月底，日本财务省约持有1600亿美元存款和9300亿美元证券资产。

高盛假设，日本约90%的外汇储备以美元计价，证券中约30.5%的期限不足一年，相当于约2550亿美元。若现金和短期证券最多使用70%，日本原本拥有约2800亿美元的较易动用资金。

扣除7月30日至31日可能已经投入的850亿美元后，日本在理论上仍有约1950亿美元干预能力，之后才需要更明显地出售长期证券。

FIMA工具更多是威慑，而非主要资金来源

美国还鼓励日本使用美联储外国及国际货币当局回购工具，即FIMA工具。

通过该工具，日本可以将持有的美国国债抵押给美联储，迅速换取美元现金。理论上，如果美联储扩大日本的使用额度，日本可直接动用的美元流动性将从约2000亿美元提高至接近全部1万亿美元储备，当然仍需保留一定安全缓冲。

FIMA设立于2020年，目前单个使用者的额度上限为600亿美元。该工具此前唯一一次较大规模使用，是瑞士央行在2023年瑞银紧急收购瑞信期间筹集美元流动性。

高盛认为，FIMA对日本而言更像一种威慑和信号工具，而不是主要融资方案。一方面，日本本身持有大量短期美元证券；另一方面，如果干预持续，日本对美元的需求并非临时性的，回购到期后仍需偿还资金。

不过，扩大FIMA额度可以向投机者展示日本拥有更大的潜在干预能力，也可以降低市场对日本集中抛售长期美债的担忧。高盛预计，日本可能象征性使用这一工具，但不会让它在实际操作中发挥主导作用。

美国干预能力并不像市场想象中有限

美国财政部和美联储直接持有的日元和欧元资产规模不大，但若计入特别提款权等储备，其可使用资源会明显增加。

更重要的是，美国历次外汇干预规模通常较小，更依赖政策信号。若按美国单次通常只有10亿至20亿美元的操作规模衡量，其现有储备并不构成明显约束。

如果美联储同意实施非冲销式干预，理论上的资金限制会进一步降低。由于美联储可以创造美元，压低本币的干预规模主要取决于政策制定者能否接受资产损失，以及是否担心干预与货币政策释放矛盾信号。

原则上，美联储外汇操作需要联邦公开市场委员会（FOMC）批准，但在市场剧烈波动、时间紧迫的情况下，可由FOMC外汇小组委员会授权。如果自上一次会议以来累计规模不超过50亿美元，或者来不及征求委员会意见，决定权甚至可以下放给FOMC主席。

历史上，美国财政部外汇稳定基金和美联储公开市场账户通常共同承担成本。2011年七国集团联合干预时，美联储和美国财政部各投入5亿美元。

IMF规则难以真正约束日本

按照国际货币基金组织（IMF）对自由浮动汇率的技术标准，一个国家在六个月内干预次数不应超过三次，每段干预持续时间不应超过三个工作日。

但高盛认为，这一分类不会成为日本继续行动的实际障碍。日本财务省官员也已淡化这一制度的重要性，并表示不会让IMF规则限制其干预行为。

更具争议的是，IMF原则上要求干预用于应对“市场失序”，而高盛认为，目前日元疲软仍然与宏观基本面相符。

这也再次说明，本轮行动主要是管理汇率波动，而不是解决日元长期贬值的根本原因。