创始人把身家押在技术突破上，而债权人手里攥着的，是实打实的现金。
作者 | 贾紫聪
编辑丨高岩
来源 | 野马财经
A股光伏圈里曾有过的明星企业爱旭股份，如今正经历一场财富与信用的双重震荡。创始人陈刚在过去一年里，账面财富蒸发超过百亿元。与此同时，这家上市公司账面上能随时动用的现金不足11亿，但一年内必须偿还的有息负债却高达78亿。就在资金链紧绷到极限之际，公司仍拿出6亿多资金，向由创始人实际控制的企业购买设备；另一边，约177亿元的产能扩张计划仍在推进，对资金的渴求近乎“饥渴”。
这家公司就是主营太阳能电池与光伏组件的爱旭股份（600732.SH），其在ABC（全背接触）电池技术领域处于行业领先地位。回顾陈刚的财富轨迹：2023年，他以155亿元身家与妻子一同登上胡润全球富豪榜，被誉为赣州首富；到了2024年胡润百富榜，夫妇二人财富缩水至50亿元，蒸发额度超百亿；进入2025年，虽然跌出胡润全球富豪榜，但他们仍以88亿身家重返胡润百富榜。
钱究竟流向了哪里？这不仅是市场投资者的疑问，也引来了监管层的重点关注。上交所针对2025年年报发出问询函，要求厘清资金往来及关联交易的来龙去脉。8月2日，爱旭股份披露了一份长达69页的回复公告，将陈刚、上市公司及其关联方之间的资金流向逐一公示。
01
从股权质押到关联交易
要读懂那笔6亿的关联交易，得先理清陈刚的股权质押逻辑。
根据问询函回复内容，截至2025年末，陈刚及其持股平台累计质押股票3.3亿股，占其持有股份的57.69%，占公司总股本的15.57%。这些质押融资主要用于认购公司2022年非公开发行股票。换言之，陈刚通过质押股票从券商借来的钱，主要又投回了爱旭股份自身。
这种质押操作并非一劳永逸，而是动态调整。2026年6月16日，陈刚再次将3500万股质押给华西证券，质押比例升至63.6%；两周后的7月1日，他又解押3900万股，比例回落至51.71%。经过这一系列操作，被质押的股票总量基本稳定在2.94亿股左右。
除了将质押资金回流上市公司，陈刚还在光伏上下游构建了复杂的商业版图，多家产业链企业由其控股或参股。
第一环涉及广东普拉迪科技股份有限公司。陈刚于2008年创办该公司，持股42.15%，主营大型型材加工设备与自动化成套设备，在佛山和常州设有两大生产基地，总面积达13万平方米。多年来，普拉迪多次为爱旭股份提供担保，涉及金额数亿元。
第二环是珠海迈科斯。这家公司成立于2022年1月，但在成立仅一年后，爱旭股份的订单便迅速涌入。2022年3月至9月期间，爱旭股份子公司珠海富山爱旭先后三次与珠海迈科斯签订合同：3月采购湿法设备16台，金额8608万元；7月采购光伏电池生产设备22台，金额1.32亿元；9月采购定制化光伏电池涂布设备36套，金额4.518亿元。短短半年内，关联交易总额超过6亿元。
第三环指向硅料环节。陈刚参股了青海丽豪，而爱旭股份于2022年12月斥资3.85亿元获得青海丽豪2.78%的股权，这也是实控人参股的公司，上市公司随之跟投。从硅料、设备到电池、组件，陈刚在产业链各环节的布局，均与上市公司形成了交叉重叠。
将这些操作串联起来，一个核心疑问浮现：陈刚质押股权借来的钱投入公司后，是否有一部分又回流到了他控制的体系内？对于这一路径是否成立，问询函本身并未给出明确结论。
爱旭股份在回复中辩称：公司受限资金均为日常经营活动产生，与控股股东不存在共管账户，不存在资金被占用情形。2023年至2025年期间，公司购建固定资产累计支付珠海迈科斯的金额占购建固定资产合计支付金额的6.66%，总体占比较低。独立董事认为该关联交易系正常生产经营所需，容诚会计师事务所也对交易价格公允性出具了《商定程序报告》。
02
客户和供应商大幅更替
关联交易只是表象之一，更大的矛盾隐藏在财报数字背后。
截至2025年末，爱旭股份货币资金余额为36.79亿元，但其中受限资金高达26.24亿元，占比71.33%。在受限资金中，银行承兑汇票保证金为22.60亿元，占86.09%。公司的保证金支付比例达到76.85%，远高于同行业平均水平的37.86%。
实际可用资金不足11亿，而一年内到期的有息负债合计78.66亿元，且2026年第二、三季度到期金额较为集中。爱旭股份测算称，结合现有资金、经营性现金流及未使用授信额度，清偿全部短期有息负债后仍有42.10亿元流动性资金余额。不过，这一测算包含了未使用授信额度，即银行尚未实际放款的承诺额度。
与此同时，扩产投入并未停歇。2025年9月，公司完成35亿元定增，其中30亿投向义乌六期15GW高效电池工厂；此外还斥资15亿元收购TCL中环BC专利。截至2025年末，ABC在建产线总投资已达177.38亿元。2026年，公司产能目标扩至35至40GW，较当前约20GW的规模接近翻倍。
问询函关注的另一个焦点是客户和供应商的剧烈更替。2025年，组件业务收入占比从45.16%升至70.00%，电池片业务则从48.69%降至22.64%。业务结构的变动导致前十大客户中有5家为新进入者，前十大原材料供应商中也有5家为新进入者。客户与供应商的重叠度也在上升：2025年，重叠交易销售额占总销售额的24.74%，采购额占总采购额的51.26%；相比之下，2024年这两项比例分别为15.46%和35.62%，一年间采购端重叠率上升近16个百分点。
中国光伏行业协会执行秘书长刘译阳对媒体表示，光伏行业在一体化趋势下，客户与供应商重叠现象并不罕见，但采购端重叠率超过50%确实值得关注，这意味着企业的供应链独立性正在弱化。
境外销售方面，2025年外销收入71.56亿元，占比45.83%，其中欧洲市场贡献39.55亿元。但境外客户的合作年限普遍较短，合作1年以内的客户收入占比49.72%，1至2年的占比28.24%——合计近八成客户合作不足两年。
一边是78亿短期负债和不到11亿可用资金，另一边是177亿扩产投入和近八成合作不足两年的海外客户，爱旭股份的生意成色如何？年审会计师容诚会计师事务所在问询函回复中出具核查结论，认为客户供应商变动具备商业合理性，不存在资金占用情形，前十大现金流出方主要集中于行业知名供应商，除关联方珠海迈科斯外，不存在资金流向控股股东的情形。
03
翻盘押注：
ABC技术到底行不行？
陈刚1968年生于江西赣州，毕业于原南方冶金学院（现江西理工大学）。23岁毕业后，他进入佛山一家国企从事铝型材行业，从车间主任一路做到总经理。国企破产后，他与马来西亚一家上市公司合资创办澳美铝业，年产值超30亿元。2009年，41岁的他创办广东爱旭科技，进入光伏电池片行业。此后十年，凭借管式PERC技术的量产应用，他将爱旭从行业新兵推向全球电池片出货量前列。2019年，公司借壳ST新梅登陆A股。
从铝材跨界到光伏，从首富沦为质押过半，陈刚将翻盘的全部希望寄托在ABC技术上。
ABC（All Back Contact，全背接触）技术的原理，简单来说就是把电池正面的电极线全部移到背面，让正面每一寸都能接收阳光。据爱旭股份公开信息，其ABC组件量产效率超25%，连续39个月位居TaiyangNews全球量产组件效率榜榜首。2026年推出的第四代G4满屏Ultra组件，效率突破26%，比市面主流组件高出2至3个百分点。
另一条线索聚焦于银耗。2025年第四季度银价上升超50%，银浆成为组件第一大成本。爱旭珠海基地已实现全无银化量产，义乌基地导入低银工艺，银耗较常规TOPCon降低30%。陈刚在2026年SNEC光伏展上放话：下一代产品也会规避贵金属，降本不到15%以上不配叫新技术。
技术溢价在海外市场已经兑现。ABC组件海外售价较常规TOPCon高10%至50%。2025年外销收入71.56亿元，同比增长49.76%，下半年海外销量占比过半。ABC组件已销往70多个国家，出货超30GW，欧洲户用市场份额超21%，位居第一。
04
亏损在收窄，但拐点到了吗？
尽管前景看似乐观，但亏损仍在继续。2024年、2025年，爱旭股份归母净利润分别亏损53.94亿元和18.22亿元，两年累计亏损约72亿元。2026年上半年预计再亏6.8亿至7.9亿元。
不过，亏损幅度正在收窄。2025年经营性现金流净额转正至23.27亿元。2026年一季度毛利率升至7.2%，环比减亏65.9%；单季营收44.37亿元，同比逆势增长7.29%。ABC组件销量从2023年的480MW增至2025年的14.7GW，两年增长29倍。
中金公司研究员胡子慧、刘佳妮在2026年研报中测算，2026年二季度爱旭股份ABC组件出货超5GW，环比增长约30%，海外占比持续超50%，ABC组件整体单位盈利约5分/W，盈利能力显著高于当前同业普遍亏损情况。该研报维持跑赢行业评级，目标价19元。东吴证券维持买入评级，认为欧洲集中式订单持续落地验证产品溢价和渠道认可度，盈利弹性仍具备向上修复基础。
私募调研机构MT调研在2026年7月15日的点评报告中测算，剔除资产减值及汇兑损益影响后，爱旭二季度经营性亏损已收窄至约1亿元，其中6月已基本实现单月盈亏平衡。该机构指出，三季度义乌PERC产线技改完成后，原本负收益的产能包袱将升级为贡献正收益的ABC产能，济南基地投产将进一步拉低制造成本。
陈刚在SNEC光伏展上表态，行业下行周期已近尾声，预计三季度有机会出现拐点。但二季度和三季度，恰好是公司短期债务集中到期的时段，还有78亿短期负债压顶，可用资金却不到11亿。
05
陈刚赌的是技术，
债主等的是现金
截至8月4日收盘，爱旭股份报收于12.4元/股，跌幅0.96%，总市值262.28亿元。陈刚及其一致行动人合计持股约27%，按收盘价计算持股市值约70亿元，但其中超过一半已经质押出去。
一边是等待兑现的技术盈利预期：ABC组件效率全球第一、海外溢价显著、6月已基本单月盈亏平衡；另一边是迫在眉睫的大额偿债压力：78亿短期负债集中在二三季度到期，能动用的现金不到11亿。ABC技术带来的利润增长能否覆盖短期债务、顺利撑过行业反转窗口，成为市场最大疑问。
陈刚赌的是技术，债主等的是现金。这场光伏寒冬里的豪赌，答案或许就在三季度见分晓。你怎么看？评论区聊聊。
